投资要点：

　　行业趋势出现转折、企业盈利出现下滑，雪灾、地震等一系列因素导致金属板块在上半年跑输大盘。目前板块的估值水平已经逐步向国际市场靠拢，但未来板块形成有效的反弹，还将依赖金属价格的阶段性反弹和资产注入等事件的推动。

    建议下半年继续关注通胀水平、电力供应和冶炼企业盈利恢复的问题。为解决通胀问题而执行持续的货币紧缩政策，可能抑制金属需求的增加；下半年工业用电可能进行提价和电力供应紧张的问题，将损害相关耗能企业的盈利；加工费回暖已成趋势，建议关注冶炼企业盈利恢复情况。

　　基本金属的供需关系逐步从2005年“缺口”的困境，过渡到了2007年以来的供需“缓和”和“部分过剩”的阶段。数据显示当前的金属消费并没有显著的减弱，在下半年通胀水平没有进一步恶化的前提下，金属需求不会陷入实质性衰退；从矿业资本投入，以及矿区的投建阶段状况预计，在2009-2012年中将有较多的新矿区的逐步投产，届时金属的供需关系有望摆脱“缺口”的状态。

　　我们判断金属价格中期呈弱幅振荡走势，长期存在下行压力。

　　其中上游企业对于价格的控制、新建矿山的投建进程、成本提升，以及资金阶段性的涌入都将造成金属价格的明显波动。

　  08-09年全球铜金属的供需关系逐步向过剩的方向转换，但从绝对量看仍然保持弹性紧张的态势；铜价的中期趋势也可以“相对”的谨慎看好。原铝供需关系有望在未来2年中继续保持目前相对宽松的状况，铝价难以获得超越其他基本金属的升幅。虽然金价仍视美元为主导，虽然美国经济前景仍不明朗，但下半年对于黄金投资仍需提防美元的阶段性反弹；通胀仍然是下半年支撑金价的因素，但投资需求一旦减弱将对金价产生明显的冲击。

　　建议关注事件对与金属价格造成的波动，择机入场。相关公司中我们继续推荐神火股份、江西铜业。

    1.行业综述

    回顾有色金属板块在2008年上半年的运行表现，我们认为其严重跑输大盘的几点原因有：

　　1. A股市场整体的下行；

    2.估值出现超越大盘的向下调整。在2006-2007年期间给予金属板块高的估值指标的原因在于金属价格的趋势向上；当金属价格趋势发生转折时，估值出现显著的向下调整；

    3.金属价格回落，企业盈利受损。2008年铜、铝金属价格出现盘整走势，锌、铅、镍金属价格出现大幅下挫；

    4.年初遭遇的雪灾、地震、电力供应紧张原因，导致公司正常的经营生产中断；5.成本（特别是电价）的提升，行业盈利下滑。

    展望2008年下半年，虽然板块目前从估值的角度看已经逐步与国际市场接近（见附表1），但如果国内经济增速下滑，二级市场继续呈现弱势形态，仅从估值吸引的角度还不能引领金属板块超越大盘。未来板块形成有效的升势，还将依赖于金属价格的阶段性反弹，以及资产注入等事件的推动。此外，我们还建议关注以下3方面因素：

　　1.1.通货膨胀

    形成通胀的初期，上游行业有较强的对抗通胀的能力，企业盈利通常也会不降反升，期间金属也被视为抵御通胀的保值商品之一。从投资角度资金应更青睐上游的资源行业。

　　目前油价的飙升还在推高CPI，而油价的走高也会刺激基本金属和贵金属的价格上涨。由于当前油价对通胀问题的推升效应还没有完全渗透至各个行业，因此短期看来通胀问题还难以平复，我们预计下半年投机资金还会选择部分供需关系良好的金属商品。但从中期需求的趋势判断，持续的货币紧缩政策造成经济的减速，经过逐级传导后，整个经济体对于上游产品的需求总量将会收缩。特别如中国、印度等国成品油价格还没有完全放开，而中印又是金属的消费大国，经济是否会被高通胀所灼伤、导致金属的需求是否下滑应值得警惕。

　　1.2.电力供应

    2008年上半年中国有色金属行业电力成本平均上升了3-5分/kwh不等；而由于电煤价格的上涨，下半年电价上调的预期进一步加大，特别是严格落实差别电价和提升高能耗行业的工业用电价格。同时，以2008年中国电解铝产能扩张20%预测（1500万吨-1800万吨）看来，下半年开始用电紧张问题将进一步升级。由于电煤价格的提升，即便拥有自备火电厂的企业的电力成本优势也将不复存在。

　　可以预计，一旦“电荒”成为事实，金属价格将出现一个阶段性的升幅；同时电力供应紧张的问题，也可能引发基本金属进出口税则的再度调整。

　　1.3.冶炼加工费用

    铜和铅锌的冶炼加工（TC/RC）费用的升跌，与上游的资源供给紧张程度呈反向关系。未来矿山供给的逐步增多，将引领冶炼行业再次进入景气阶段。

    以目前供需趋势预计，2009年铜精矿的TC/RC费用将有望回升，因此铜冶炼环节的盈利能力在年底有望出现反转；从2006年底开始铅锌精矿的加工费用已经出现明显上升（2007年由于冶炼企业由于与矿业企业达成的基准定价较高而导致盈利不佳），预计冶炼企业盈利在在2008年下半年得明显恢复。

    2.需求、供给和价格

    2.1.需求

    目前的经济形势对于金属需求总体说来是偏负面的，但我们考察了多项公布的消费数据之后发现，当前的金属的需求似乎没有想象的糟糕。

　　从整个宏观经济层面看，经济合作与发展组织(OECD)先行指标从2007年6月以来一蹶不振，全球经济发展减速成为全球金属需求的一大担忧。

    美国制造业采购经理指数(PMI)也从2007年11月开始持续低于50，显示制造业活动处于低迷状态；欧元区制造业指数从2007年以来也呈持续下滑趋势。值得关注的是，持续稳健的中国制造业采购经理指数在5月出现显著下挫。

    但即便如此，近期的金属消费数据却没有明显减弱。美国4月新建住宅开工指数开始有所反弹，住房销售额也稍稍止住了颓势；耐用品订单的波动也较为平稳。

    从美国商务部公布的和基本金属有关的指标看，基本金属和金属制品的订单和出货情况都处在高位。初步反映了美国金属消费的状况还并没有出现明显衰退。

    欧元区的情况也和美国很接近：建筑业指标出现了下滑，但基本金属及金属制品订单仍然比较饱满。

    中国方面，3-4月铜、铝表观消费量均出现回升（1-2月铜的表观消费量出现同比下降，很大一部分原因在于2007年同期进口数据的激增干扰），可见金属需求情况并不没有想象的那样糟糕。

    因此，综合以上的数据，我们认为当前的金属消费并没有出现显著的减弱，这其中可能的原因在于：发达国家建筑行业增速下滑而导致金属消费的缩减，很大一部分由制造业、交通运输等行业的增量所填补；而主要的人口大国的金属消费增长，在这一轮经济发展和产业升级中还将持续，由此“发展中国家的增量填补了发达国家需求的减量”。

　　当前发展中国家当前通货膨胀现象较为严重，如果未来6个月中这些国家继续保持货币的紧缩政策，下半年经济可能增速放缓而金属需求的增量将被抑制，这将对全球的金属消费构成重要的影响。因此我们的看法是，在下半年通胀水平没有进一步恶化的前提下，金属需求不会实质性衰退；反之，则需要关注通胀和金属需求的变化。

    2.2.供给

    从金属矿产开发支出看来，全球2006年投资额已经重新放大，2007年的数据仍然同比增加了40%。与之对应的是，基本金属的供需关系逐步从2005年“缺口”的困境，过渡到了2007年以来的供需“缓和”和“部分过剩”的阶段。

    从各国家和地区的金额投入看，南美、北美、非洲、澳洲矿业支出较大，其中加拿大、澳大利亚、美国位列前三名；而这些国家和地区原本即为矿产的主要供应国。

    从金属各产品的投资比例看，黄金和基本金属各占42%和36%；从矿区的资金投入进程看，2007年全球金属矿产投资基本处于中前期，预计一部分矿区投产时间将集中在2009年底。

    因此，从2005年以后的资本投入，以及矿区的投建阶段状况预计，在2009-2012年中将有较多的新矿区的逐步投产，届时金属的供需关系有望摆脱“缺口”的状态。

    2.3.价格

    以当前的基本金属供需状况判断，我们认为价格中期呈弱幅振荡走势，长期存在下行压力。其中影响价格的因素包括：

　　1.铜、铝矾土、镍、锡等金属矿产资源的行业集中格局已经初步显现，上游的资源企业对于下游的金属产品的价格控制能力将逐步增强。一旦价格出现明显的回落，上游供给减少（减产、停产）的措施将积极的支撑金属价格；2.价格的大幅下行可能会延缓部分可开采矿区、冶炼项目工程的投建进程，供给增加将较预期的缓慢；3.从目前的价格位置来看，多数金属价格已经落于2006年价格最高点的下方；考虑到通胀因素的影响，矿业采选和冶炼企业的生产成本已经上升，这一定程度上压缩了价格的回落空间；4.部分金属的供需关系仍然是弹性紧张的状态，由于季节性需求旺盛、电力、罢工因素推动，投资资金波段性的入场也会导致金属价格出现阶段性升幅。

    3.金属简评

    3.1.铜：供需面相对优异

    3.1.1.对于供需的判断根据各地区矿山的开工情况看，2008年非洲地区矿产铜有望同比上升38%，北美地区增长13%，成为全球铜矿增速较快的2个地区；而在2009年非洲、北美和东盟依然保持了快速的增长。

     而需求出现快速增长的亚洲地区矿产铜的增长并不快，预期2008-2009年的供给增长速度分别为5%和6%。由此未来亚洲需要大量进口铜的现象还将长期维持。

    中国方面，虽然国内废铜的回收率还有进一步的提升空间，但预计精矿自给率将长期低于50%，由此导致中国依赖进口局面还将持续。可见中国积极展开对海外矿山的参股和收购的活动是一种战略性的选择，否则未来中国的铜精矿进口将和铁矿石谈判一样的窘境。

    我们对于2008-2009年全球铜金属的供需关系判断是逐步向过剩的方向转换，但从绝对量看仍然保持弹性紧张的态势。2008-2009年供需过剩的幅度分别为0.5%和2.2%。

    我们认为，从此次铜价出现了供需缺口（2004-2005年）、供需弹性紧张（2006-2009年），逐步过渡到供给过剩（2010-2012年）的长周期看，当前的阶段铜价仍然是资金相对青睐的投资品种；全球三大交易所的数据仍然显示库存仍然在一个相对低点阶段。但是从资金面看来，4月份后出现了多头撤退的现象。从过去的12个月中，铅、锌、镍，以及近期出现显著调整的锡价比较中，近期我们的担心也是来自于资金的退场，由此铜价出现补跌。

　　但与其他基本金属相比，金属铜的供需面对于价格的支撑是相对优异、有效的，也因此铜价的中期走势仍然可以“相对”谨慎的看好。

    3.2.铝：供需宽松状况未改

    2006年以来交易所金属铝的库存呈逐步攀升的趋势，铝价的波动幅度也持续弱于其他金属；全球原铝的供需持续保持宽松状态。相比较而言，由于人民币汇率的上升和中国原铝供大于需的状况持续存在，沪铝走势持续落后于伦铝。    

    从IAI统计针对全球各地区氧化铝的产能预计看，从2008年中期至2010年末非洲和南美地区产能增长最快，分别增长67%和19%。全球的产能增长为9%；IAI统计预计在2008年中期至2010年末，亚洲电解铝产能增长41%；其次为中东欧的16%。其中中国和俄罗斯为增速的主要增长国家。全球的产能增长为10%。

    需求方面，2001-2007年以来全球原铝的需求平均增速约为6.3%，因此以以上原铝供给增加的状况预计（年增速保持5~8%），当前原铝供需宽松的状况是能维持的。

    氧化铝方面，从IAI统计的氧化铝供应商和电解铝供应商数据看，假设全球再生铝占原铝产量的25%，可以发现氧化铝的供需关系从2006年1季度出现转折，在2007年3月之后逐步变为宽松。以氧化铝和原铝产能如期投产的趋势预计，氧化铝在2008-2010年中也将保持宽松的关系。

　　综合以上推断，我们认为原铝供需关系有望在未来2年中继续保持目前相对宽松的状况，由此铝价也难以获得超越其他基本金属的升幅。

    3.3.黄金：价格高高在上

    未来3年中美元的走势还是主导金价的方向，但目前对于美国经济中期看法不尽相同，因此对于金价的判断也是莫衷一是。但我们认为在下半年当中警惕美元的阶段性反弹仍是必要的；同时一旦基本金属和原油价格出现回落，对于黄金的趋势性投资也产生负面的影响；而长期看来，黄金并不是能长期抵御通货膨胀的保值品。

　　因此我们认为在下半年的时间中，位于900美元上方的金价暂不易过于乐观；但是以全球通胀问题短期难以解决的前提，黄金价格仍有望在800美元上方波动。

　　3.3.1.美元与黄金

    前期看好金价主要原因在于美元的贬值。目前美元指数已经处于历史的最低点，而贸易和财政赤字继续扩大的趋势并不鲜明，因而近期黄金投资已经出现对于美元反弹的顾虑。

　　由于美元的走弱，黄金的货币属性得到重视。但与此同时，由于发展中国家经济地位的崛起，加之日本经济的复苏，人民币、日元在全球货币市场的地位是有望得到加强的，这也将压制以人民币等货币标的的黄金价格。

    3.3.2.原油和黄金

    虽然美元持续走弱的因素都会反方向推高原油价格和黄金价格，但在长周期中是油价和金价是不存在必然的联系的，原因一方面在于原油本是一种耗尽型的资源商品，而且目前看来对原油存在刚性的需求；而黄金既拥有商品属性也具有货币属性，其中黄金作为货币的需求是存在波动和变化的，作为商品其属性和原油大不相同。

　　从近期油价和金价的走势看，由于原油存在刚性的需求，因此油价的表现也持续强于黄金价格的走势；而以1990年为起点黄金价格涨幅已经远落后于油价，同时在波动的周期中二者的关联性也并不大。

    3.3.3.通胀问题和黄金

    回顾1971年布雷顿森林体系瓦解后，美元开始了大幅贬值，加之全球通胀问题出现，黄金价格快速上涨，但其中更主要原因还是在于美元的贬值。我们也认同在通胀问题显现时候，会有更多的资金买入黄金作为对抗通胀的手段之一；但恶性通货膨胀时候黄金和房产、粮食一样可以“保值”。从长周期的表现看，过去30年中黄金价格是明显落后于CPI的升幅的。

　　2007年以来全球的CPI再度出现攀升，黄金投资的需求量也在上升；近期出现越南国内金融动荡，加重了全球金融危机的认同感，预计短期资金对于黄金的青睐也会再度升温。但如上所述及，通胀问题出现仅是短期刺激黄金投资需求的增加，通胀水平下行后黄金价格也是存在较大压力的。

    3.3.4.供需的变化

    供给方面，全球黄金矿产量从2003年出现下滑趋势，预计2008年全球矿产量和2007年基本持平，其中印尼和南非矿产的减量由俄罗斯、西欧和巴西的增量填补；官方售金量也与2007年相当（预计CBGA销售量与2007年接近，协议国之外的净销售保持中性水平）。总体看来，全球黄金供给在2003-2008年呈现缓步下降的趋势，由2003年高点的4225吨下滑至3900吨附近。

　　从过去8年中黄金的需求结构看，工业占比由9%上升至12%，齿科占比保持为2-3%，首饰珠宝比例由83%下滑至72%，而投资需求则有4%快速上升至14%。

    可以看到，在2000年以来金价不短上涨的通道中，虽然全球央行的黄金储备持续下行，但黄金的投资需求却在持续的增长，非商业持仓比例不断提升。

    因此可也这样认为，近几年黄金需求增长的最大推动力还是落在投资环节；但是黄金作为投资品与基本金属、原油、化工品和粮食等商品很大的不同点在于，黄金不属于消耗品；从投资获得回报的角度来看，持有黄金难能从生产流通环节实现增值，金价只有单边上扬才能从交易平台中获益，因此黄金价格的向上趋势对于黄金年投资需求总量是存在放大效应的。

    从2004年以来全球最大的黄金投资基金ETF street tracks的黄金持仓一直在持续攀升，在2008年的3月18日达到创记录的663.83吨（约合全球黄金年产量的1/4），但目前仓位已经有所调整。

　　所以从这一层面上看，倘若金价出现下行，投资需求也将是加速的下滑的（除非各国家央行加大黄金储备，这在恶性通货膨胀情况下出现的可能性较大）。另外，如果扣除了生产商的对冲需求和净投资需求看，2001年以来全球黄金的供给是明显大于需求的。

　　因此，我们认为由于投资需求的变动，黄金价格向下波动的风险还是存在的。

　　4.公司推荐

    如前所述，展望下半年，虽然板块估值已经逐步向国际市场看齐，但我们认为板块形成有效的升势，还将依赖于金属价格的阶段性反弹，以及资产注入等事件的推动。

　　如3季度可能电荒问题严重化，进出口税则重新调整等事件可能引发造成金属价格的波动，由此催生板块新的行情变化，因此投资建议是“择机入场”。

　　在公司的遴选上，我们建议在一个不确定的市场行情中，如果从相对保守的角度考虑，选择基本面相对清晰，公司治理结构较好，估值具备优势，具备较好成长性的公司，有望跑赢金属板块。

　　4.1.神火股份：09年业绩大幅增长将是共识

    我们看好神火股份的主要原因在于公司产能扩张较为明确，业绩的增长已经逐步得到投资的认同。在横比相关煤炭和电解铝行业公司的市盈率，公司股价已经具备投资吸引。

　　从行业变化趋势看，煤炭价格的趋势更为大家看好；而公司电解铝业务即便将来出现电力供应紧张的问题，也因拥有自备电厂而处于行业的优势地位。

　　从河南省的产业发展格局看，公司的煤炭和电解铝业务都将得到省和地方政府的扶持。综上的原因，在调高煤炭销售价格和财务费用的预期后，我们调整08-09年公司业绩预测为2.14、3.18元，建议给予公司的目标价格为52元（对应公司2009年煤炭业务市盈率20x，电解铝业务13x），继续给予“增持”投资评级。

    4.2.江西铜业：稳健打造铜业的江山

    随着贵冶四期30万吨产能的竣工，公司冶炼产能已经增长至70万吨，铜冶炼综合生产能力跻身世界铜行业前三强，同时也成为我国最大的铜工业企业。我们认为中国铜工业的未来，已经交由江西铜业、铜陵有色和云南铜业（中铝）共同打造。

　　未来2年中公司战略发展重心逐步由下游转移至上游，一方面加大江西省内资源的开发利用，包括旗下和省内矿山的进一步勘探，以及其他金属的开发利用，做强做大有色产业；另一方面，为保证中国铜矿山的供给，公司携手中冶和五矿分别开发阿富汗艾娜克铜矿和北秘鲁矿山。

　　短期看来公司的业绩由于冶炼的副产品（硫酸、白银）价格的提升带来的预期之外的收益；中期看来，在2009年铜精矿的冶炼费用有望出现适度的回升，这将明显推升公司的冶炼业务盈利表现；同时德兴选厂的扩产和城门山的扩建也将增加公司矿铜产量。长期看来，铜价仍将是基本金属中的优势品种，公司与中冶和五矿合作开发的矿山的开采成本均在3500美元/吨以下，因此公司业绩的增长是有稳健保障的。

　　我们调整公司2008-2009年盈利预测为1.98、2.20元，建议的目标价格调整为30元（对应2008业绩15x，2009年业绩的13.6x），继续给予“增持”投资评级。