投资要点

    上市银行08和09年的净利润增速约48％和28％左右。主要利润驱动因素：生息资产规模增长、净息差扩大、信贷成本稳定和所得税率下降。08年上市银行的信贷增速14％，总体生息资产增长20％左右。

    上市银行面临的负面因素：宏观经济下行、企业偿债能力下降、法定准备金率持续上调、资金成本提高乃至不良资产反弹等。目前看，上市银行受损于央行非对称加息的概率在降低。

    目前市场投资者最为关注的是上市银行资产质量和盈利能力的动态变化。03年以来的本轮经济周期，经济增长率、企业景气指数和利息偿债倍数在07年中达到阶段性高点，货币紧缩政策对未来企业的盈利能力和上市银行的资产质量产生压力。

    近期银行股投资关注的首要因素，是国内通货膨胀趋势能否得到控制，偏紧的货币政策能否适当放松：信贷规模控制、法定准备率上调和加息预期。

    08年净息差仍将小幅扩大，资产重新定价及贷款利率上浮促进利息收入的提高。准备金率调整影响商业银行生息资产的结构，0.5个百分点的法定准备金率上调对上市银行净利润的年化影响约为0.65％。预计年内法定准备金率的上限为19％。

    我们认为，由于严格的数量型控制，08年信贷增长的调控目标基本可以实现；年内进一步加息的概率和频率均大幅降低。

    由于经济减速及货币紧缩，上市银行不良贷款存在反弹压力，但银行业总体资产质量改善的趋势不会逆转。由于紧缩的滞后效应，我们判断，08年上市银行的信贷成本不会明显上升，但09年可能面临压力。

    应该说，目前银行股的价格是对宏观环境较悲观预期的反映，中长期投资价值凸现。目前银行股的08年动态PE为13倍，PB约2.5倍，已同国际接轨，同H股估值也基本持平。就A股内部估值情况来看，也处各行业估值的低端。

    综合考虑中国经济增长和银行业盈利能力前景，EDM模型显示，目前银行股二级市场交易价格隐含的股权贴现率为16％以上。

    我们整体判断，目前价位银行股安全边际较高，中长期投资价值明显。短期的大幅下挫带来较好的投资机会。

    出于对宏观经济形势的过度反应，银行股的价格低点可能出现在08年第二季度。建议对银行股中长期增持。货币政策放松将是银行股表现的催化剂。

    一、关注银行业生息资产增长、息差变化及资产质量

    08年国内银行业的信贷增速有望在14％左右，关注上市银行生息资产的增长

    06和07年，银行业的信贷增速一直高于调控目标，我们认为，由于央行严格数量型控制，08年信贷指标采取按季甚至按月发放，全年3.63万亿新增信贷额度和13.87％的同比增长目标有望基本实现。

　　我们从信贷增速的月度指标来看，整体走势正接近调控目标。

　　在信贷规模严格控制的背景下，我们建议关注上市银行整体生息资产的增长情况。存款回流银行使上市银行整体生息资产仍将保持较快增长。我们预测，08年银行业整体生息资产的增长率为20％左右，股份制银行的增速仍将快于行业平均水平。

　　观察银行业生息资产的增长，广义货币供应量是一个重要的参考。

    由于股市调整，进入08年，存款回流银行的迹象明显。08年1－5月份，金融机构人民币存款的增速分别为15.12％、17.22％、17.35％、17.69％和18.56％，呈逐月加快走势。4月份人民币存款余额达到44.24万亿元。

　　存款定期化对上市银行的付息成本带来压力，但08年净息差仍将小幅扩大

    资本市场吸引力的降低使07年中期以来的存款活期化现象得到转变，进入08年，存款定期化现象比较明显。大致测算，定期存款比例每上升一个百分点，银行的付息成本上升3个Bp。我们认为，上市银行08年活期存款比例将下降2个百分点，银行付息成本将增加5－7个基点左右。不考虑其它因素，存款定期化对银行税后利润的负面影响约4％。各上市银行通过对负债结构的管理，对净利润的实际影响可能要小一些。

    由于贷款重新定价的因素，以及信贷数量控制下银行议价能力的提高，贷款利率上浮比例加大，加之活期存款利率稳定的结构性加息，我们认为，08年上市银行的净息差（NIM）仍将小幅扩大，但下半年扩大的幅度将小于上半年。

    法定存款准备金率成为本轮宏观调控央行货币政策的首选，进一步上调空间很小

    6月份央行将存款类金融机构的法定存款准备金率提高到17.5％，调控力度空前。由于超额准备金已处历史低位，08年3月底，国有银行的超额准备金率为1.5％，股份制银行仅为1.3％，为应对流动性风险，商业银行对资产结构进行调整已成为必要。

　　对上市银行的影响，我们认为，在贷款额度管理的背景下，商业银行压缩信贷规模的可能性并不大。不考虑超额准备金的因素，单从银行资产负债结构调整的角度考虑，生息资产收益率的调拨主要影响在证券投资和法定准备金利率的差额。基本假设：央票收益率4.05％，法定准备金利率1.89％，所得税25％，资产结构中80％为吸收存款；0.5％的法定存款准备金率上调对上市银行净利润的年化负面影响为0.65％。

　　我们认为，在外汇占款引发基础货币过度投放的背景下，作为对抗通货膨胀的重要货币工具，由于货币乘数的作用，准备金调整对于回收流动性作用最为直接和有效。

    由于加息需考虑国内外利差因素及对抗海外热钱，且对国内经济增长及就业产生负面影响，因此，存款准备金率成为本轮宏观调控央行货币政策的首选。

　　在法定准备已达到17.5％的情况下，此货币工具已经接近使用的极限，进一步上调的空间已经很小。我们对08年法定准备金率的预期上限由18％上调至19％。

    从内部结构上看，尚未完成注资及不良剥离的农行拖累了国有银行整体不良率，股份制银行的不良率仍属最低，城市商业银行不良率改善的幅度最为明显。

    我们由于07年下半年来的一系列紧缩政策的实施，货币紧缩对企业盈利和偿债能力负面的影响会有所体现，其滞后效应可能在09年有所体现，但08年银行业的不良贷款应该尚不会出现突出问题。

　　二、企业景气指数及偿债倍数平稳回落，银行业整体经营环境有所震荡

    企业景气指数在07年中达到03年来的峰值，08年一季度明显下降，我们预计企业景气指数在08年将平稳回落。由于加息的累计效应，企业的偿债倍数在07年中期达到高点后，在08年也将下降，但我们认为尚不会对银行业的资产质量产生严重影响，但对上市银行的不良资产产生结构性影响，重点关注房地产相关贷款、一般加工企业及出口型企业。

    三、上市银行主要指标横向比较

    横向比较看，资产盈利能力方面，建行和招行领跑A股上市银行。

　　在资产盈利能力指标方面，我们建议投资者关注拨备前的资产收益率，由于资产收益率易受拨备计提的影响，而财务杠杆倍数直接影响了股权收益率的水平。

    不良贷款率和拨备覆盖率处历史最好水平

    净息差和净利差高位运行

    活期存款占比有助于降低银行的资金成本，08年存款定期化将趋于稳定

    房地产业调整使零售贷款比重的提升面临空前压力

    收入结构继续优化

    作为中国商业银行转型的重要方向，中间业务的发展近年成为各家银行着力发展的重点业务之一。一般来讲，由于大银行在网点渠道及市场影响等各方面占据优势，其中间业务的发展要好于小型银行。我们可以看到，07年上市银行中大中型银行的手续费及佣金净收入比重明显高于规模较小的银行。

　　我们从08年一季报看到，在银行来源于资本市场相关业务的非息收入降低的背景下，上市银行的中间业务仍保持了较快的增长速度。

　　成本控制有望保持稳定

    房地产贷款的不良资产有反弹压力

    目前A股上市银行房地产相关贷款（包括房地产开发贷款、建筑贷款及按揭贷款）的比重平均值为28.83％，超过均值的银行按高低分别为：兴业、深发展、中行（集团）、建行、民生、招行和浦发。比重较低的是：中信、华夏、工行、交行及北京银行。

　　对房地产相关贷款对上市银行的影响，我们认为目前来看，其负面影响尚属可控，且我们不认为类似于美次贷问题会在中国发生，但房价进一步的走势及成交量的变化仍值得关注。

　　四、银行股总体估值偏低，中长期投资价值明显，建议增持

    由于银行股所占指数权重较高，银行业盈利能力基本反映实体经济盈利的平均水平，因此，长期看，上市银行的走势同指数走势基本一致。证券化率是衡量股市泡沫的重要参考指标，此比例在07年12份达到161%的水平。08年5月底，A股总市值证券化率降至100％，流通股的证券化率为27.7％。从国际水平看，国际平均证券化率均值125％，美国过去十年的均值为107％。因此，我们认为，从证券化率等指标看，目前A股市场的下跌空间已经并不大。